作者 | 观韬
近日，麦克奥迪（300341.sz）公告，公司控股股东、股东拟合计转让公司28%股权给建投华科投资股份有限公司（以下简称“建投华科”），并在转让完成后采取放弃表决权等多种合法途径协助建投华科成为麦克奥迪的实际控制人。
在该公告的刺激下，麦克奥迪股价也连拉七个一字涨停，一时成为市场的焦点。
目前，公司控股股东麦克奥迪控股有限公司（以下简称“麦迪控股”）持有公司40.92%的股权。而财务数据显示，麦克奥迪并非资本市场传说中的壳股，我们一起看看发生了什么？
一、一次捉摸不透的联姻
风云君跟麦克奥迪也不熟，对于不熟悉的企业，风云君通常会先看近5年的利润表，这样会对公司收入和利润规模以及其持续性有一个大概了解。如下图：
2015至2019年3季度，麦克奥迪收入相对平稳，2018年取得较明显增长，营业利润和净利润也随收入同步增长，但主要是因为并购的影响。简单说，这是一家每年10亿左右收入，1.5亿元净利润的公司。
虽不能说是多么优质的白马王子，但也算的上浓眉大眼。
建投华科的背景就不简单了，中国建银投资有限责任公司的成员企业，专注信息技术产业领域的股权投资和资产管理业务，中国建银投资有限责任公司实际控制人可追溯至国务院国资委。
风云君之前介绍过，卖壳过程中通过放弃表决权或者表决权委托放弃控制权，多属于业绩不振公司的无奈之举，而麦克奥迪为何也通过表决权委托的来卖壳呢？
二、钟情于购买老板资产
麦克奥迪2012年7月在深交所上市，主业为环氧绝缘件的研发、生产和销售，环氧绝缘配件是输配电设备核心部件。上市时生产能力115万件，募投项目建设后产能扩大到130万件。
麦克奥迪控股股东为麦迪控股，注册地在香港，实际控制人陈沛欣陈老板也是香港人。
1、电气业务上市后基本未增长
公司电气业务主要是环氧绝缘体业务。
环氧绝缘体广泛应用于发电、变电、输电、配电和用电的各个环节中的电子设备，应用范围如下图所示：
输配电设备及配套产品可以划分为低压、中压、高压和超高压四类。电压等级越高，进入壁垒越高，利润率越高。
公司产品应用范围涵盖10kv-550kv中压、高压、超高压等多个电压级，70%以上的业务来自中压产品，主要客户为abb开关、施耐德电器、西门子、北开电气等国内外配电设备生产企业。
2012年上市后，该板块毛利率稳定，收入按年小步幅增长。
2017年6月底， apg环氧绝缘制品扩产项目正式投产，所以2017、2018年增长较快。如下图：
电气业务还有一小块是智慧能源业务。2017年，公司5,000万元收购北京科睿博能源技术有限公司（以下简称“北京科睿博”）63.82%股权，进入智慧能源领域。
收购时，北京科睿博尚处于亏损状态，业绩承诺情况也比较一般，如下：
如果北京科睿博2018年亏损超过70万，原股东需要补足差额。2018年，麦克奥迪收到补偿款29.80万元。单纯就这块业务而言，麦克奥迪的智慧能源业务路还很长，这块资产看起来也并无特别出彩之处。
所以，2019年12月2日，麦克奥迪又公告北京科睿博的整体估值由 7,896.96 万元调低至 3,995.6 万元，公司收购北京麦迪 63.82%股权的交易对价也由 5,000 万元调低至 2,550 万元，同时变更了北京麦迪的业绩承诺，并为此收到交易所问询函。
2、新业务收入比电气业务还稳
2015年，麦克奥迪通过发行股份的方式取得麦克奥迪实业集团有限公司（以下简称“麦迪实业”）100%股权。麦迪实业主要业务是光学显微镜业务，是实际控制人陈老板控制的其他企业。
麦迪实业的光学显微镜主要应用于教育、科学研究、工业和生物医学领域。
麦迪实业100%股权评估值65,337.00 万元，较账面21,971.29 万元所有者权益，评估增值197.37%，最终交易价格为6.5亿元。
收购时业绩承诺如下：
麦迪实业也如期完成了各年业绩承诺，业绩承诺期后业绩也未变脸，如下表：
从业绩承诺及业绩承诺期后盈利情况，都还挺不错。如果说有什么硬伤，那就是收入几乎不增长。
光学显微镜业务收购后业绩也相当稳定，收入基本稳定在4亿元左右，最终能完成业绩承诺主要是毛利率在上升，由2015年的47.78%上升到2019年的53.45%，这么神奇么产品收入不变，毛利率逐年上升？
根据年报披露，2016年毛利率上升主要是成本下降2.14%，2017年毛利率上升也是因为成本下降3.63%，2019年上半年则是因为收入增幅大于成本增幅。
来看看同行，永新光学是唯一主板上市的从事光学和显微镜业务企业，其显微镜产品近年来收入略有增长，但增幅也不明显。
毛利率虽然跟麦迪实业差别较大，但是也呈增长趋势。
其实，自2013年开始麦迪实业的营业收入就接近4个亿，也就是说麦迪实业其实一家收入利润相对稳定的标的。这么看来卖给上市公司的意图就很明显，那就是人们常说的资产证券化，如果只靠净利润，麦迪实业10年才能挣6个多亿，现在一次性就能卖6.5个亿。
3、医疗业务描绘的很美
2018年，麦克奥迪收购参股公司麦克奥迪（厦门）医疗诊断系统有限公司（以下简称“麦克医疗”）80%股权进入医疗领域，收购完成后麦克医疗成为公司的全资子公司。麦克医疗实际控制人还是陈老板。
收购前，麦克奥迪持有的麦克医疗20%股权。该部分股权是2016年以10,500万元取得，投前估值4.2亿元。
2018年收购时，麦克医疗正处于业务转型期，由传统系统设备销售商向服务提供商转型，因为转型，麦迪医疗2017年净利润下滑，由2016年度的2,588.89万元降至2017年的1,110.66万元。
收购前麦迪医疗主要收入来源于设备销售及耗材销售收入，合计占收入比例为87.27%，病理中心业务的收入比例为11.68%，具体金额如下：
收购完成后，麦迪医疗着重拓展病理中心的建设及业务拓展，提供一体化系统和肿瘤病理诊断、精准化医疗等相关服务。
麦迪医疗100%股权评估结果是54,019.24万元。较2017年末净资产20,085.52万元增值168.85%。80%股权作价4.32亿元，全部现金分期支付。
麦迪医疗承诺的2018年度、2019年度和2020年度的承诺净利润数分别不低于人民币1,500万元、2,500万元和4,500万元。
2018年，麦迪医疗实现收入1.40亿元，毛利率66.34%，净利润2,355万元，完成业绩承诺。
公司未详细披露2018年设备销售和诊断服务占比情况，但根据2018年产销情况，风云君推测仍以设备销售为主，如下：
2019年上半年，麦迪医疗实现收入0.81亿元，49.70%，净利润740万元。收入增长，毛利下滑的比较多，也就是转型才刚刚开始。
目前看来风云君还是没明白陈老板为什么要卖壳，电气板块、显微镜板块收入利润稳定，虽然增长的慢，但是刚装入的医疗诊断板块未来看上去很迷人啊。
唯一的问题收入增长都是靠并购带来的，并购的还是实际控制人控制的其他企业。前脚刚把所有业务装入上市，后脚就要撤退的操作令人生疑，继续往下看。
三、看看募投资金都去哪了
上市至今的增长几乎全部来自关联方并购，募投资金去哪里了？2012年，麦克奥迪上市时，承诺投资项目及投资额如下：
apg环氧绝缘制品扩产项目投资额后调整为4,336万元，高压开关绝缘拉杆项目调整后投资额为3,013万元，金属件加工配套项目未投资。也就是2.67亿元募投资金只有7,000多万用于原募投项目。
剩下的钱都用来干什么了？
“高压开关绝缘拉杆项目”中尚未使用的3,000多万全部资金变更用途，用于永久性补充流动资金及对外投资收购厦门市驰杰模具工业有限公司70%股权。
“apg 环氧绝缘制品扩产项目”及金属件加工配套项目合计1亿元左右资金用以收购及增资的方式取得麦克奥迪（厦门）医疗诊断20%股权。也就是上文说的关联方并购。
超募资金5,622.98全部用来补充流动资金和银行借款。那么募投项目效益实现情况呢？
“apg 环氧绝缘制品扩产项目”是2017年电气业务收入增长的主要原因，2017年实现效益1,207万元，2018年未披露，看上去还不错。
高压开关绝缘拉杆项目2015年10月达到可使用状态，2015年实现效益16万元，2016年实现效益32万元，2017年实现效益216万，随后未继续披露，但公司认为已达到预计效益。如下：
四、盈利输出确实稳定
稳是麦克奥迪最大的特征，从盈利能力也能看出来。根据业务介绍部分可以将公司发展分为下表3个阶段：
每一个阶段三大费用率、营业利润率、净利率都相当稳定。随着置入毛利高的新业务，三大费用率也随之上升，但好在小于毛利率增长趋势，所以净利率和营业利润率都是上升的。
财务费用率每年都是负数，2018年末账面第一次出现短期和长期借款，约2亿元左右，金额也不大。
盈利质量也不错，净现比基本都大于1，roe虽然说不上惊艳，但也说的过去。
净现比2019年3季度突然下降到0.70,但根据历史数据也算合理，往年前3季度经营净现金只有全年的1半左右，如下：
五、营运能力也相对稳定
从营运能力来看依旧很稳定，随着新业务的装入，应收账款和存货周转率也随即变化，但变动后基本稳定，如下图：
2019年3季度，公司应账款增加到3.27亿元，较2018年末增长22.77%，而同期收入增长率为14.70%。
虽然2019年1前3季度，应收账款周转率虽然高于收入增长率，但要说现金流恶化还远远谈不上。
六、年年分红且大股东零质押
2012年上市后，公司每年都分红，最近3年现金分红比约占各年归母净利润的20%左右，累计分红1.36亿元。也不算很差。
上市至今，麦克奥迪重要股东均不存在股权质押情况。
上市至今，控股股东在2016年5月份减持套现1.57亿元，交易均价25-30元左右。控股股东也不存在质押危机，似乎还是看不到通过委托权表决卖壳的理由。
至于最近负面信息，应该只有下面这一件。
七、躺枪萝卜章事件
2019年5月，麦克奥迪公告深圳国际仲裁院发出的《仲裁通知》：
厦门凯嘉工贸有限公司（以下简称“凯嘉工贸”）将以其持有的麦克奥迪的6,221万元应收账款为标的，向博实（深圳）商业保理有限公司（以下简称“博实保理”）开展保理融资业务，但逾期未归还融资款及利息。
根据仲裁通知，该等应收账款2016年形成，2018年转让给博实保理。
麦克奥迪公告：经内部自查，对凯嘉工贸应付款余额为43.19万元，凯嘉工贸对公司巨额债权涉嫌虚构，公司也从来没有收到过应收账转让通知书等，相关合同涉嫌伪造，已向公司机关报案。
后经公安机关鉴定：博实保理公司提供的壹份‘三方合作协议’和肆份‘应收账款转让通知书’上所盖的‘麦克奥迪’印章印文与麦克奥迪提供的印章印文均不是同一枚印章盖印”。
目前案件正在侦查过程中，就目前披露信息来看风险不大。
八、真正赢家陈老板
根据麦克奥迪2012年招股说明书，陈老板持有的业务除麦克奥迪上市时的环氧绝缘体业务，还有光学和医疗资产业务。
光学和医疗资产相继在2015年、2018年装入上市公司，成功实现资产证券化，特别是医疗诊断业务，给人要大干一场的感觉，但转眼2019年就卖壳了。
麦克奥迪基本面不错，陈老板卖壳，似乎正是自己手头可以证券化的资产都已经证券化，是时候退出了。
环氧绝缘体业务、光学业务收入、利润相当稳定，如果不上市，只能通过盈利分红的方式挣钱。而陈老板通过上市及关联方并购，叠加资本市场估值效应，一次性就变现未来多年的现金流。称得上资本运作高手。
根据签订的转让协议，麦迪控股转让17.61%对价为6.74亿元，转让后麦迪控股仍持有麦克奥迪23.31% 股权。
签署转让协议后，麦克奥迪一骑绝尘，连续7个一字涨停，目前股价已维持在17元左右，陈老板的心情想必是极好的。
